研报认为，今年以来市场回归龙头风格，高股息、资源品和出海链相关行业成为交易主线。展望下半年，在国内增长预期继续企稳、长期资金市场改革强化股东回报等背景下，大盘占优风格趋势有望延续，价值风格或继续优于成长。未来3—6个月着重关注三条主线）基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块，关注动力煤、石油石化、高速公路等。2）受益于外需好转的出口&出海领域，以及全球定价的资源品，结合海外部分产业领域的周期性改善，建议关注白色家电、家居、轮胎；出海链对应相关行业海外渗透率提升带来的新成长机遇，建议关注商用车、

　　、游戏等。此外，黄金、铜等全球定价资源品的高景气在下半年有望持续。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如受益于周期修复和技术进步的电子半导体，政策指引下供需格局有望好转的锂电等新能源板块，电力、燃气等公用事业的改革和涨价预期也需要我们来关注。全文：

　　年初至今A股市场先抑后扬，市场估值从低位展开修复，大盘蓝筹相关指数普遍实现正收益，中小市值表现偏弱。

　　宏观范式转变下中外金融周期分化，结合我国积极的稳增长政策及中长期改革，我们大家都认为今年投资者预期最为悲观时期可能已过去，2月以来的修复行情虽有波折但仍有望延续，继续维持我们在《2024年A股展望：行则将至》中“市场机会大于风险”的判断。下半年建议着重关注以下几方面：

　　1）世界经济格局步入“大分化”时代，重视宏观范式转变下的增长特征。年初至今我们国家的经济显现积极变化，但回升向好过程中仍面临有效需求不足、企业经营压力较大等挑战。展望下半年，我们大家都认为我们国家的经济增长动能有望继续温和改善，但需重视宏观范式转变带来的结构性影响。物价在内需边际改善和局部涨价因素支撑下，同比有望小幅回升；地产仍在寻底期但预期改变；结合全球贸易政策、地缘等因素，全年我国出口可能呈现“强基本面、弱预期”特征。

　　4月中央政治局会议强调“避免前紧后松”，下半年财政与货币协同发力是重点，我们认为地产对于市场而言仍是关键“胜负手”，产业政策进行重要调整后需关注落实力度和效果。中长期改革预期升温，今年7月即将召开的三中全会有望进一步明确中长期改革方向。新“国九条”发布后，资本市场“1+N”政策体系正逐步完善落实。

　　今年一季度A股盈利增速同比下滑4.1%，我们预计可能是年内偏低水平。我们自上而下估算A股/非金融2024年盈利同比增长1%/1.6%，随着物价因素边际改善和复苏深化，下半年盈利增速可能好于上半年，A股企业资产负债表仍相对健康，未来需求侧边际修复有望带动ROE周期性改善。结构上，持续高成长机会相对稀缺，关注出海、供给侧出清等盈利增长弹性较大领域，地产链下游的业绩韧性也值得关注。

　　今年以来美联储降息预期节奏不断调整，降息时点对全球资产配置节奏较为关键，我们预计下半年美国降息周期或有望开启，全球资金再配置过程中，中国资产有望相对受益。当前全球地缘局势复杂，下半年美国大选关注度抬升。

　　截至5月31日，沪深300前向市盈率为10.4倍，对应股权风险溢价处于历史均值上方0.5倍标准差，历经修复后市场整体估值仍在偏低水平，与全球市场相比仍具备明显投资吸引力。下半年基本面改善对指数表现的贡献边际有望抬升，继续维持全年节奏上前稳后升的判断。

　　行业配置：向内求稳定，向外寻超额。今年以来市场回归龙头风格，高股息、资源品和出海链相关行业成为交易主线。展望下半年，我们认为在国内增长预期继续企稳、资本市场改革强化股东回报等背景下，大盘占优风格趋势有望延续，价值风格或继续优于成长。未来3-6个月重点关注三条主线）基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块，高股息的配置逻辑逐渐从分母端转向分子端，现金流持续改善、资本开支增速下降、分红意愿提升是重点，关注动力煤、石油石化、高速公路等。2）受益于外需好转的出口&出海领域，以及全球定价的资源品，

　　工程机械、游戏等。此外，黄金、铜等全球定价资源品的高景气在下半年有望持续。3）行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域，如受益于周期修复和技术进步的电子半导体新能源燃气等公用事业建议关注6大主题：国企改革风险提示：房地产和地方政府债务压力、全球地缘风险加剧、海外主要经济体物价韧性超预期是可能需要注意的下行风险；上行风险包括我国经济稳步的增长超预期、稳增长政策和改革力度超预期、中美关系超预期改善，等等。Text

　　2023年11月我们在发布的2024年A股年度展望报告《行则将至》中认为，今年我国经济有望在结构性趋势影响下迎来周期性改善，A股市场机会大于风险，重视阶段性和结构性机会。我们预期今年市场节奏可能表现为前稳后升，行业配置层面，建议做景气回升与红利资产的攻守结合，关注高股息、供给出清、科技成长三条主线。

　　中金策略团队在近期发布的《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中认为全球宏观范式出现重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代，我国与部分海外主要经济体宏观周期的联动减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化。分化形成的内生力量，首先是我国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足，这种宏观范式转变对我国经济带来深远的结构性影响。从当前的经济和政策环境来看：

　　下半年我国物价同比增速有望小幅回升。CPI和核心CPI同比在今年1月到达各自的阶段低点（-0.8%/0.4%）后有所反弹，年初以来整体呈现略微正增长，PPI同比仍在低位徘徊，金融周期下半场，需求相对不足、局部供需失衡对物价增速中枢带来影响。展望下半年，我们预计生猪产能去化支撑猪价周期上行、内需边际改善、公共事业价格改革等因素有望支撑CPI和PPI同比小幅回升。

　　年初至今地产销售、投资和房价延续弱势，1-4月地产投资累计下降9.8%，地产链不振影响我国增长预期。新宏观范式下，我国房地产行业供求关系已发生转变，今年4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”[1]，5月中旬央行推出3000亿元保障性住房再贷款用于存量房收储[2]，政策调整带来地产预期变化，下半年仍需关注落实力度及节奏。

　　今年4月底中央政治局会议传递积极信号，强调“避免前紧后松”。[3]政策部署上延续“积极的财政政策和稳健的货币政策”定调，并明确提及在财政端“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，货币端“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，“加大对实体经济支持力度”。强调“做好宏观政策取向一致性评估”。下半年货币政策方面，我们预计相关降息降准操作可能仍有空间，海外降息周期也有望缓解外部掣肘；财政政策上，超长期特别国债已经发行，关注在新质生产力、设备更新和以旧换新、地产等方面可能的支持。

　　今年7月即将召开的三中全会有望进一步明确中长期改革方向，全会主要议程为“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题[4]”。今年5月习主席在山东主持召开企业和专家座谈会并发表重要讲线]，释放进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，并探讨了电力体制改革、用科技改造提升传统产业、优化外资企业营商环境、推动城乡融合发展等议题。

　　今年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》[6]，为资本市场指导性文件。结合新“国九条”精神，证监会正会同相关方面共同形成资本市场“1+N”政策体系。[7]新“国九条”站位高、目标明确，我们大家都认为对优化长期资金市场投融资功能，促进上市公司高质量发展等方面具有重要意义。下半年继续关注“1+N”政策体系的完善及落实情况。

　　伴随美国通胀、就业等经济数据边际变化，美联储加息周期停滞，但今年以来降息预期的节奏不断调整，5月FOMC会议定调偏，利率期货市场隐含年内实际实施降息的次数为1次[8]。我们大家都认为降息时点对全球风险资产的影响较为关键，下半年关注全球资金再配置对中国资产影响。新宏观范式下，增长稀缺成为全球经济的主要矛盾，地缘风险也明显抬升，影响全球投资者风险偏好。美国大选已在行进中，下半年投资者关注度将逐步抬升。

　　我们预计2024年A股非金融上市公司的收入/净利润增速约为3.6%/1.6%左右。

　　结合基数因素，以及前期房地产和财政政策落地见效，我们认为下半年工业品价格有望边际企稳，基于中金宏观组对实际GDP同比5.1%以及PPI同比-1.8%的预测，我们自上而下测算A股非金融上市公司2024年营收增速可能为3.6%左右。考虑到上市公司收入恢复偏缓，且费用支出相对刚性，费用率提升可能使2024年净利润率基本持平，我们预计全年非金融净利润增长在1.6%左右。

　　资产周转率持续回落和财务杠杆略有下降为前期影响A股ROE的主要原因，当前新经济周转效率处于历史低位，老经济受物价因素影响周转率放缓，体现企业微观主体行为相对偏谨慎。但整体而言，A股上市公司的资产负债表仍相对健康，尤其是剔除房地产后，金融和非金融企业的资产规模处于扩张状态，房地产资产规模则连续两年处于收缩状态；且从资产负债率的维度，非国有企业财务杠杆维持稳定，国有企业财务杠杆下降主要为现金流带来的现金资产积累导致，并非资产负债表衰退，我们预计若下半年需求侧边际改善，则企业ROE也有望迎来周期性改善。

　　2024年以来，全球PMI重回景气区间带来周期性需求上行，出口链企业盈利增速好于其它板块，从长周期视角看，结构性出海建产能加速增厚海外营业收入，在内需相对温和背景下可能成为重要的新增长点。展望下半年，我们认为海外部分经济体增长韧性以及人民币汇率相对稳定有望为出口链提供业绩支撑，但全球保护主义抬头等仍然是对外贸易的重要干扰因素，具体关注以下结构性亮点：从区域角度，东盟、南美等地区有望贡献边际增量；从行业角度，我们认为海外收入占比提升且海外毛利率高于国内的细分领域，可能成为相对稀缺的景气领域，如商用车、部分

　　等。2）供给侧出清有望带来较大业绩弹性：在当前总需求恢复相对温和的环境下，率先实现供给出清的领域，基本面改善弹性仍有望相对领先，该逻辑在2023年以来基本面和股价表现中已得到一定体现，我们在去年8月发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》中提示了上游资源品、商用车、航海装备和汽车零部件等重点机会，近半年以来相关行业普遍位于A股涨幅前列。结合最新数据，上游资源行业和传统制造中的航海装备在经历行业出清和需求改善后进入右侧阶段，资本开支重回增长并伴随行业景气提升，商用车、汽车零部件

　　中药铁路公路、服装家纺仍处于供给出清后的右侧阶段，轨交设备、养殖业、饲料、消费电子和光学光电子等行业供给侧基本实现出清后，未来需要跟踪需求侧改善进展。3）地产链下业在本轮周期中有相对韧性。家居、家电等行业受益于外需改善，仍维持稳定业绩增速，而对于市场普遍担忧的资产负债表及现金流风险，可以看到以家电、家居、建材、等行业代表，在压缩资本开支后自由现金流水平普遍改善，并且资产负债表也相对健康，房地产对行业基本面的拖累有限。下半年重点关注房地产政策进展和落实效果，我们预计若行业格局改善配合需求抬升，上述行业的龙头公司或将迎来盈利周期上行机会。图表7：我们测算2024年全A/非金融盈利增速分别为1.0%/1.6%

　　年初以来国内宏观流动性相对宽松，十年期国债收益率一度下行至2.23%，长短端利差走阔。量的层面受金融“挤水分”等因素影响，年初至今M2和社融同比增速均回落至近年低位。展望下半年，我们认为在我国经济内生增长动能改善仍需政策支持背景下，货币政策可能仍有放松空间，目标和手段注重“精准有效”。海外方面，下半年美国经济有望降温、通胀回落，美联储降息或逐渐开启，货币政策外部压力释缓且带来全球资金再配置。

　　根据我们编制的投资者成本指数（以成交量为权重的加权移动平均线），主要指数短期可能面临1年期或者3年期交易密集区域压力。其中，以反映全市场情况的万得全A指数为例，5月份指数高点基本位于1年期成本指数的位置。根据历史经验，指数维持升势往往依赖基本面的催化或者是增量资金入市，后市表现仍需关注增长预期改善节奏。

　　供给端方面，年初宽基ETF获得大量资金净流入，全球资金再配置带动北向资金回流。需求端看，自去年8月IPO和再融资、减持制度优化以来，A股股权融资、减持规模明显回落。展望下半年，我们认为市场预期最差时点已过，伴随长期资金市场改革推进，资金面整体有望稳中向好，着重关注部分投资者仓位回补及“耐心资本”入市。

　　股权风险溢价有所回落。年初时段资金面负反馈导致市场风险溢价一度达到历史极值，随着市场情绪改善，风险溢价较今年2月初高位有所回落，截至5月31日，沪深300股权风险溢价分位（2010年以来）从94%分位回落至76%，略低于均值向上一倍标准差。中美股市股权风险溢价的分化程度也出现一定程度的收敛。龙头与外资重仓股估值已修复至历史均值附近。

　　、电力及行业估值较年初有所提升。有色金属、家电、航运等行业受益于相对不错的景气度，估值水平也有一定回升。食品饮料、医药生物等外资占比较高的大消费领域估值仍处在较低水平。锂电、光伏等新能源行业估值也仍待景气改善的催化。从全球来看A股具备较高的投资性价比。相比于海外主要市场，A股市场整体和非金融估值均仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外经济周期或逐步降温，全球化变局下地缘因素较为复杂，我们认为当前A股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力。图表23：沪深300年初至今上涨主要由估值驱动

　　年初至今市场回归龙头风格，高股息、资源品和出海链相关行业成为市场交易主线。

　　今年以来国内经济呈现积极变化，但仍面临内需不足等多方面挑战，特别是物价水平偏弱制约了企业盈利的向上弹性，高成长行业仍然相对稀缺，价值风格继续跑赢，新“国九条”背景下的长期资金市场改革也促使资金偏好重回大盘蓝筹。行业层面，高股息板块延续了过去两年的相对表现，与此同时海外主要经济体的基本面相对有韧性，全球定价的资源品板块和外需相关的出口/出海链表现相对较好。

　　下半年风格方面，我们认为在国内增长预期边际企稳、长期资金市场改革强化股东回报、宽基ETF与价值型资金作为主要增量资金的背景下，大盘占优风格趋势有望延续。在成长领域相对稀缺，市场更加重视股东回报的环境下，年内价值风格或继续优于成长。

　　行业配置方面，一方面盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块或仍是中期的配置主线；另一方面受益于外需好转的出口链&出海链与海外资源品相关行业可能仍会有相对收益；此外，存在涨价预期的部分板块也值得着重关注。未来3-6个月，建议投资者关注如下三条主线）盈利能力稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块。

　　过去两年伴随着国内无风险利率的趋势性下移，分母端是支撑高股息行情的主要驱动，未来高股息的配置逻辑或从分母端转向分子端。现金流持续改善、资本开支增速下降、分红比例逐年提升是主要特征，例如动力煤、火电、石油石化、高速公路等。

　　出口链对应受益于海外部分产业修复等带来的周期性需求改善，建议关注白色家电、家居、轮胎；出海链对应相关行业海外渗透率提升带来的结构性高成长机遇，建议关注商用车、工程机械、

　　等海外收入占比提升较为明显的细分行业。此外，黄金、铜等全球定价资源品的高景气在下半年有望持续。

　　3）基本面有望向好、具备较高业绩弹性的行业。受益于周期修复和技术进步的电子

　　，政策指引下供需格局有望实现好转的锂电、光伏等新能源板块，电力、燃气等存在改革和涨价预期的公共事业品也需要我们来关注。综合对增长及政策的预期、自下而上中金行业分析员的观点，并考虑行业的景气程度及估值等因素，我们更新了行业配置表格。后续仍将根据增长、政策及估值等因素来综合评估及调整配置建议。

　　关注6大主题性机会。周期性的波动及结构性的趋势，同时叠加政策与事件性的催化，也提供了较多主题性的机会。我们提示未来3-6个月关注如下主题：1）出口&出海链；2）新宏观范式下的资源股；3）盈利能力稳定的高股息板块；4）消费“性价比”；5）；6）超跌优质龙头，等等。图表29：2021-2023年A股小盘风格连续三年占优，年初至今市场主导风格切向大盘蓝筹